EMC SPORTS平安证券：绿大地 云南绿化苗木行业龙头企业

　　emc易倍体育2、公司花卉行业是我国农业中发展较快、潜力较大、前景较好的产业之一。与花卉行业发达国家或国内其他成熟行业相比，我国花卉行业仍处于发展初级阶段，是一个正在逐步崛起、发展壮大的朝阳行业。3、公司主要从事绿化苗木种植及销售、绿化工程设计及施工，其中绿化苗木销售占公司销售收入的90%左右，行业发展现状及发展特点与花卉行业基本一致。由于生态环境建设和城乡绿化的发展，以及农村调整产业结构等刺激因素作用，近年来绿化苗木生产规模扩大非常迅速。

　　4、两个募集资金项目：特色绿化苗木种苗繁育工厂建设项目和特色绿化苗木生产基地建设项目。项目达产后，公司基地面积将由7263亩增加到16263亩，自主繁育苗木比重上升至46%。

　　5、未来3年EPS分别为0.56、0.79和0.92元。参照中小板、同类上市公司，我们预计，上市后公司二级市场的合理价格区间在29.0～32.0元之间。

　　1、绿化工程项目的投资主体易受国家宏观调控政策、地方财政收支以及投资预算的影响。

　　公司前身为云南河口绿大地实业有限责任公司，成立于1996年6月5日，原名河口花卉有限责任公司，2001年3月，云南河口绿大地实业有限责任公司整体变更为股份公司，经过一次未分配利润送红股和两次增资扩股后，目前公司注册资本为6,293.728万元，主营业务为绿化苗木种植及销售，绿化工程设计及施工。

　　公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，云南省唯一一家国家城市园林绿化施工一级资质的企业，云南省“农业产业化经营省级重点龙头企业”。公司拥有“研发?种苗培育?苗木种植基地?工程设计及施工”完整产业链。

　　公司曾先后被评为“云南省企业技术中心”、“昆明市企业技术中心”、“云南省高新技术企业”、“优秀民营科技企业”、“中国企业诚信建设示范单位”、“云南省2004年度外商投资优秀企业”、“云南省花卉行业（2005-2006年度）重点企业”，公司是“十五”国家科技攻关计划和云南省科技厅匹配国家项目“云南野生特色花卉新品种选育及生产技术研究”的主要承担单位，承担的“特色园艺新品种的研究开发和示范推广项目”获得国家级星火计划项目证书，承担了“云南野生特色园林花木滇丁香产业化关键技术研究与示范”项目，公司所持有的“”图形注册商标被云南省著名商标委员会认定为“云南省著名商标”。

　　公司控股股东和实际控制人为何学葵女士，是本公司主要发起人，占发行前公司股份的38.18%，公司设立以来一直任公司董事长。本次发行数量为2100万股，占发行后总股本的25.02%。

　　公司主要从事绿化苗木的生产及销售，属花卉行业的细分行业绿化苗木种植业，同时公司还直接承接绿化工程项目的设计及施工。花卉行业属农业的子行业，是一个正在逐步崛起、发展壮大的朝阳行业，到2004年，我国花卉种植面积达到63.6万公顷，花卉业产值达430.6亿元，出口创汇1.4亿美元，已经成为世界最大的花卉生产基地。

　　花卉行业是我国农业中发展较快、潜力较大、前景较好的产业之一。与花卉行业发达国家或国内其他成熟行业相比，我国花卉行业仍处于发展初级阶段，目前行业现状为：生产种植以农户或苗圃为主，数量多而分散、平均种植规模小、资金实力及技术力量薄弱、以传统农业生产方式为主，规模化、专业化、科学化生产少，经营品种在同一区域内趋同。

　　我国花卉种植面积增长较快，从1998年的8.6万公顷发展到2005年的81.02万公顷，增长了9.3倍；绿化苗木种植业作为花卉行业的重要细分行业，其种植面积也呈快速增长趋势，从1998年的5.04万公顷发展到2005年的47.5万公顷，增长了9.4倍。

　　市场对绿化苗木的需求是花卉行业中的主要需求。2005年绿化苗木销售额占全国花卉销售总额的76.44%，其中：观赏苗木、盆栽植物的销售额分别占49.45%、26.99%。

　　公司所处的绿化苗木种植行业为花卉行业的细分行业，从种植面积、销售额来看，占据了我国花卉行业的绝对比重，行业内从事绿化苗木种植的单位及人员构成情况与花卉行业整体情况趋同，其行业发展现状及发展特点也与花卉行业基本一致。

　　由于生态环境建设和城乡绿化的发展，以及农村调整产业结构等刺激因素作用，近年来绿化苗木生产规模扩大非常迅速。从上图的数据可看出，2000年?2005年，盆栽植物和观赏苗木的平均种植面积的增长速度分别为22.07%、44.63%，要高于销售额的增长速度20.92%、30.71%，尤其是观赏苗木更加明显，说明我国绿化苗木场已经开始接近饱和。据国家林业局统计:从1998年到2003年，短短六年的时间，苗木花卉种植面积由3.6万公顷增加到23.3万公顷，增长了5.5倍。近年，苗木花卉生产规模扩大非常迅速，有些地方甚至是以几何基数增长的。新建的苗圃集中在以下三类地区:大、中城市周边；著名苗木之乡附近；“林业六大工程”带动的西部省区。

　　由于近年育苗面积迅速扩张,苗木数量大幅度提高,大大超出了城市园林绿化建设的需要,加上宏观调控后,国家政策侧重于粮食生产,退耕还林面积大大减少,对造林苗木需求量降低,导致苗木供大于求,其中常规树种和小苗过剩现象尤其严重。当前，我国许多地区出现的绿化苗木生产结构性过剩使苗木花卉产业的发展面临着巨大的挑战。

　　我国绿化苗木种植行业的生产经营存在一定的区域性。从全国范围来看，绿化苗木行业内的竞争主要体现在以同一产销区域内的企业竞争为主EMC SPORTS。我国绿化苗木种植业的发展存在区域不平衡，不同省份之间由于起步时间不同产业化发展水平、规模有较大差异。目前，我国形成了绿化苗木种植业的四大主要产销中心，分别为：一是以浙江、江苏为主要生产区域，其主要市场为长江三角洲地区；二是以河南、山东为主要生产区域，其主要市场为北京、天津地区；三是以广东、福建为主要生产区域，其主要市场为珠江三角洲地区；四是以四川、江西、云南为主要生产区域，其主要市场为西南地区。

　　因各地气候、资源和区位市场条件的差异，各地品种结构也存在很大的区别。总体上讲，北方多数省份以杨柳槐为主，南方诸省各有特色:如江苏以雪松、广玉兰、龙柏、小檗等为主，浙江以黄杨、桂花、杜鹃、红枫、金叶女贞和木兰科树种等见长，湖南以红花继木起家，河南以黄杨打市场，广东用热带树种满足自己，各地都根据自身优势发展绿化种苗产业。

　　随着国家对生态环境建设的高度重视和农业产业结构的调整，苗木花卉生产格局发生了根本性的转变。苗木花卉生产的经营主体过去主要是以国营苗圃为主，现在则转向国有、集体、个体共同参与，而且社会参与苗木生产的比例不断提高。大量民间资本的投入成为促进苗木花卉产业生产格局改变、树种和品种更新、生产技术革新的最大动力。国家林业局林木种苗统计数据显示：近年来，在绿化苗木发展过程中，个体苗圃的比例由1998年的45.5%提高到2004年的73.7%，而国有和集体的比例正逐年下降。

　　苗木花卉市场的竞争已演化为规模和技术的竞争。近年来，苗木花卉生产领域出现了几个资产上亿、规模上万亩的大型私营园林苗木花卉生产企业。例如，浙江杭州蓝天园林集团现有园林绿化苗木1.3万亩，投资超过6000万元；山东昌邑金丝达集团现有园林绿化苗木1.1万亩；河南郑州鸿宝园林集团投资1.1亿元，发展园林绿化苗木1万亩以上，这些大型园林绿化苗木企业在资本运作、品种选育、市场开发、园林绿化苗木销售以及“公司+农户”生产模式的扩张方式上都有一定的创新。使我国的苗木花卉行业出现“资本+技术”的企业运营模式，跳出了以往个体苗圃的“低投入、低产出”发展套路，推动了绿化种苗产业的机制创新和技术创新。

　　近年来，国家相继启动了西部大开发工程、万里绿色通道工程以及林业六大工程等重大项目,这些生态工程的建设的主要载体是造林,这样就给绿化造林工作带来了巨大的空间,给苗木产业带来了无限的商机。据了解，2003年全国造林计划任务安排1066.7万公顷，其中人工造林925万公顷，年需种子1905万公斤，年需苗木226亿株，而全国实际当年可出圃苗木产苗量约288亿株。

　　根据2001年国务院关于加强城市绿化建设的通知，到2010年，全国城市规划绿地率达到35%以上，绿化覆盖率达到40%以上，人均公共绿地面积达到10ｍ2以上。2001年全国城市建设统计公报显示，2001年全国城市新增公共绿地为20093hm2,人均公共绿地达到4.6ｍ2。若要达标，在2002～2010年间,全国平均每年城市公共绿地面积还要增加2万多hm2。除公共绿地稳步增长外，各地居住区、单位、防护绿地和借地绿化也将快速发展，在今后一个时期我国城市的非公共绿地的发展将会高于公共绿地的增长，城市绿地总量将迅速扩大。

　　2000年，国务院《关于进一步推进全国绿色通道建设的通知》下发后,各省(市、区)绿色通道建设发展迅速，2001年全国共完成绿色通道工程总里程12.05万公里，折合绿化面积22.79万hm2。浙江、安徽等省在“十五”期间将建成包括公路、铁路、河道和海塘沿线总长万里的绿色通道，浙北的嘉兴地区万顷农田绿化造林正在规划，上海宽400ｍ的环城绿化带开始建设，苏锡常地区启动建设三市九县的“绿色都市圈”，北京“五河十路”通道工程加快实施，其他省(市、区)绿色通道和城市森林建设也方兴未艾。绿色通道和城市森林建设成了绿化种苗市场需求的又一新的增长点。

　　党的十六大提出了全面建设小康社会的奋斗目标，明确提出加快城镇化建设进程，走中国特色的城镇化道路。在一些经济发达地区，小城镇的环境整治已经全面展开，北京市2001年卫星城、小城镇完成绿化面积600hm2，2002年又把小城镇绿化列入北京市十大绿化工程之一；南京市把小城镇绿化列入林业八大工程；浙江省2003年起启动万村整治工程。小城镇建设步伐的加快为绿化种苗产品市场的持续稳定增长奠定了基础。

　　加入WTO后，意味着中国经济将与世界经济逐步一体化。国际上一些高档花卉进口量增加的同时，也为我国苗木花卉产业打入国际市场提供了机会。如果我国苗木花卉企业采取积极的应对策略，从产品品质、档次、规模及服务上创造出自己独特品牌和信誉，就能大幅度增强和提高我国花卉种苗的出口能力。同时，通过进一步改善中国的投资环境，增加外国投资者对在中国发展花卉种苗产业的兴趣，可以吸引更多的外资投入绿化苗木产业的开发。

　　2004年?2006年云南单个绿化苗木种植企业平均销售额分别为153万、187万、234万；平均种植面积分别为54亩、62亩、78亩；平均拥有的技术人员分别为3人、3.9人、4.6人。由此可见，云南省绿化苗木行业发展现状与全国基本一致，也处于发展的初级阶段。

　　从目前供应状况来看，云南省大约60%左右的苗木从省外购进，省内自产的苗木产量远远不能满足需求，省内的绿化苗木供应以外地苗圃（或公司）为主，外地苗圃（或公司）的种植基地不在云南，其主要通过在云南省内建立苗场（通常为几十亩）作为销售窗口，供应苗木时临时从其在各自地区的自有种植基地调配或向其所代表地区的农户或苗圃收购。

　　云南绿化苗木种植业发展相对滞后的原因主要是：①云南省城市化进程与城市建设与沿海省份相比相对滞后，导致行业发展起步晚；②行业管理指导相对滞后，缺乏必要的配套法规、标准、办法的指导和约束，导致生产规模小、分布零散；③经营的品种以省外品种为主，本地乡土苗木生产供应不足，品种结构未能充分发挥云南省优越的气候、种植资源优势。综上，云南从省外采购不是品种缺乏，而是规模化供应能力不足所形成的数量上的缺口。

　　“十一五”期间，云南省已全面启动“七彩云南保护行动”，规化新昆明建设和大理、个旧、开远、蒙自、曲靖和玉溪等城市群建设及相配套的交通及地产开发。从市场需求结构变化趋势来看，云南省城市绿化将逐渐突出强调云南城市独特个性和城市地域文化特色，在云南省内城市建设中优先选用云南乡土树种，扶持并推动本地绿化苗木行业发展，不断提高本地自供苗木的比例，为省内绿化苗木优势企业的发展提供了很大的市场空间。

　　公司主要从事绿化苗木种植及销售，绿化工程设计及施工，其中绿化苗木销售占公司销售收入的90%左右。公司主要产品是盆栽植物和观赏苗木，主要用途为绿化工程。产品主要销售对象为中EMC SPORTS、大型绿化工程项目的承包商、投资方。

　　公司外购半成品苗木的销售收入占苗木销售总收入的比例较高，平均为85.46%，但自主繁育特色品种实现的销售收入及占比增长较快。

　　最近三年及一期，公司苗木销售毛利率保持相对较高水平，呈稳定缓慢上升态势，表明公司苗木销售盈利能力的持续性、稳定性。公司主营业务综合毛利率基本保持稳定，其中，2007年1～3月相对较高，主要是由于毛利率较高的自主繁育特色苗木产品的销售收入比重增加所致。报告期，公司自主繁育苗木的毛利率平均为81%（未考虑日常养护费用的影响），远高于外购半成品苗木的毛利率，主要原因是：成本低、附加值高、竞争力强。

　　除2006年外，公司绿化工程毛利率基本保持稳定，其中，2006年公司绿化工程毛利率下降主要是因为：一是南昌铭雅高尔夫球场工程的影响；二是丰城市人民广场二期工程后续补充工程的影响；三是越南DAMVAC18洞高尔夫球场工程的影响。

　　目前，云南省绿化苗木种植业主要经营实体为分散的农户与苗圃，拥有较大基地面积并进行规模化、专业化、标准化种植绿化苗木的优势企业较少。

　　与云南省内的其他绿化苗木主要生产企业相比，2005年公司绿化苗木及绿化工程毛利率水平分别为36.29%、38.39%，高于上述企业平均值；公司基地种植面积、苗木销售收入分别为7,263亩、13,197.92万元，远高于上述企业平均值，表明公司作为云南省绿化苗木行业的龙头企业，在种植规模和自主繁育及苗木生产技术方面优势明显。

　　绿化苗木市场容量及发展空间巨大，根据农业部种植业管理司编制的《花卉产销数据库》，2003年、2004年、2005年全国绿化苗木总产值分别为260.45亿元、319.56亿元、384.76亿元。同期，公司实现绿化苗木销售收入占全国绿化苗木总产值的平均比例为0.38%。

　　云南省的绿化苗木市场容量及增长空间还很大，根据云南省园林绿化行业协会统计资料，2004年、2005年、2006年云南省绿化苗木产值分别为10.13亿元、13.18亿元、17.28亿元，公司的苗木销售收入分别为1.31亿元、1.32亿元、1.60亿元，报告期内，公司在云南省绿化苗木市场的平均占有率约为10%。

　　以上两个项目总投资29960.00万元，募集资金不能满足上述全部项目投资需要的部分通过公司自筹解决；如募集资金额超过上述项目投资总额，超额部分将用于补充公司流动资金和偿还银行借款。其中，通过外购土地，特色绿化苗木生产基地建设项目完成后将建成占地9000亩的生产基地。

　　我们认为公司的募股投资围绕主业，通过建设特色绿化苗木种苗繁育工厂，将产业链向前端延伸EMC SPORTS，可避免外购半成品中苗木品种、数量及质量受前端影响较大，自主性不强，结构性过剩等问题；能充分发挥公司自主研发、生产新品种的技术优势，保证整个生产过程的科学化、专业化、标准化，提高苗木产品的抗逆性、一致性和观赏价值，增强公司产品的市场竞争力；拓宽公司苗木产品的产品线，丰富了公司产品的品种、规格。通过建设特色绿化苗木生产基地，可以充分配和上游的特色绿化苗木种苗繁育工厂，并兼顾自主繁育和外购半产品种植的关系，保持公司现有外购半成品种植生产的稳定性和延续性，渐进扩大自主繁育特色苗木生产种植规模，对公司主业的发展有积极的促进作用。

　　公司的2007年、2008年和2009年业绩的增长空间将主要取决于公司现有业务规模的扩张，从而推动企业利润的提升。2010年后，随着募集资金项目的达产，公司的业绩随着新增产能的增长而提高。

　　公司在2005年购置的马鸣乡3500亩土地在07?09年将相继发挥效益，主营业务收入的增长率分别为20%、40%、50%。

　　新募投项目按招股书的计划投产、运营，最早的种苗繁育工厂将在2010年之后发挥效益。

　　因国内没有花卉行业的可比上市公司，我们选取农林牧渔行业中中小板的上市公司以及永安林业，剔除非正常值(PE200或PE0)，对应的06年平均PE为46.77倍，07年平均PE为43.55倍，08年平均PE为32.09倍，按照此估值水平，绿大地的二级市场合理定价为26.21~31.52元。

　　参照中小板公司市盈率和同类上市公司市盈率，我们认为公司的二级市场定位29.0元~32.0元。